奮身掙扎想脫離大壞的日子

貨幣崛起：第六章 從帝國到中美國

摘要：

不過十年之前，也就是1997至1998年的亞洲金融風暴期間，當時普遍都還認為世界經濟邊陲的東亞和拉丁美洲新興市場比較容易發生金融危機。想不到在這個世紀，全球金融體系最大的威脅不是來自邊陲，而是來自核心。2000年的矽谷網路泡沫，使美國股市兩年間幾乎跌掉一半；以及後來的信貸市場風暴。以前要是美國發生這類危機，全球金融體系就算不因此蕭條，也有衰退之虞，但直到2008年底，亞洲似乎不太手美國信貸崩盤影響。有些分析家如高勝集團「全球研究」(Global Research)的首席歐尼爾(Jim O'Neill)就聲稱，世界各國由景氣大好的中國領銜，正和美國經濟脫鉤(decoupling)。若他所言不假，我們此刻所經歷的正是全球金融均勢前所未有、最驚人的板塊位移－－一個由英語系國家設定世界經濟金融步調的時代，結束了。

三、四百年前，東西方的人均所得平分秋色。1700年至1950年間，東西方生活水準出現大分流(Great Divergence)。這段時間，中國的人均所得歷經絕對衰退，北半球西方國家的社會，尤其是英國及其海外殖民地則由於工業革命的影響，歷經空前的成長。1820年時，美國人均所得大約是中國的兩倍、1880年將近五倍、1913將近十倍、1950年，將近22倍。1700年代到1970年代之間，中國到底出了什麼問題？有一派主張認為，北半球西方國家遇到總體經濟上不可或缺的好運，第一是征服美洲，以及把加勒比海群島變成產糖的殖民地，舒緩了歐洲同業體系的壓力，否則歐洲很可能會跟中國一樣，受生產力逐漸低落所苦。第二是煤田位置跟適合產業發展的地點很接近。當然造成東西方大分流的原因還有很多其他說法，如地形、天然資源、文化、面對科學與技術的態度、甚至人類演化上的差異等等。但其中還是中國財政以資源為基礎的假設較為可信。首先，中華帝國一元化的性格排除了財政競爭的可能性，而這正是文藝復興時期及其後的歐洲金融創新的動力；在者，中華帝國可以輕易地印錢來彌補赤字，不利於歐洲式資本市場的興起。此外，由於中國對西方出超，硬幣取得也比歐洲容易。簡言之，中華帝國要發展商業票據、債券和股票的動機非常少。現代金融體制終於在19世紀末來到中國，卻包裹在西方帝國主義裡頭，容易受到反西方勢力的愛國人士反抗。

以前常有人說，新興市場是多事之地，投資遙遠的國家固然可以賺大錢，但若稍有差池，也可能成為直通經濟破產的快車道。例如1820年代就發生過第一次拉美債務危機、1990年代的金融風暴也並非史無前例的事件。金融史顯示，很多今天的新興市場都應該叫再興市場，現在，最後的再興市場是中國。以前跟現在都一樣，海外投資主要的問題出在：倫敦或紐約的投資人很難知道，遠隔重洋的外國政府或海外經理人在幹什麼。且大多數非西方國家的法律制度直到最近都還很不可靠，會計規定也不相同，一旦他們決定賴帳，身在世界另一端的投資人可說是束手無策。在第一個全球化的年代，解決這個問題的方法簡單有效：強制施行歐洲的規定。

1832年，渣甸(William Jardin)和馬地臣(James Matheson)這兩位敗德的蘇格蘭人，在華南的口岸廣州設立貿易公司（即怡和洋行）。他們最有賺頭的生意之一，是從印度進口英國政府產製的鴉片。由於鴉片成癮的社會成本極高，雍正皇帝早在一個世紀前(1729)就已明令禁菸。1839年3月10日，欽差大臣林則徐奉道光皇帝之命，前來廣州徹底根除鴉片交易，他封鎖各地貨棧，直至英商答應他的要求，交出兩萬箱左右的鴉片，使不能吸食後投海；此外中方更堅持往後在中國領土內的英國臣民應該中國法律管轄。渣甸可不吃這一套。危機發生後，聞訊的他匆匆趕回倫敦對英國政府展開遊說，表示「他們的戰船沒有威力」，保證戰力充裕的英軍可以輕易取勝。不出渣甸所料，中國當局難擋英國海軍的威力，廣州被圍，舟山島失守。隨後割讓香港以及開放五個通商口岸開放鴉片貿易。對中國而言，第一次鴉片戰爭宣告屈辱時代的來臨：吸毒成癮人口暴增、基督教傳教士顛覆儒家傳統（太平天國之亂造成的死亡人數在2000萬至4000萬之間）。但對速速取得香港土地的渣甸和馬地臣而言，維多利亞全球化的盛世終於來臨。20世紀初期，怡和洋行甚至以擁有自己的釀酒廠、棉紡廠、保險公司、渡輪公司。回到倫敦，這時投資人有無數的外國投資良機等著他們。羅特希爾德銀行的帳本顯示，公司合夥人持有總值數百萬英鎊的投資組合，一頁就列出20幾種不同類型的證券，包括智利、埃及、德國、日本、土耳其等政府發行的債券、及11家鐵路公司發行的證券。1865至1914年間，英國投資人起碼投資7400萬英鎊在中國證券上，雖然只占總值40億的海外投資很小比例，但對貧窮的中國而言卻是筆大數目。此舉無疑是向投資人保證，英國自1854年起不僅將香港納入殖民統治，更控制著整個中國的海關體系，可以確保中國各港埠所收取的關稅，至少會有一部份拿來支付英國持有的債券利息。

1914年之前的30年間，簡直就是國際投資人的黃金時代。然而巴爾幹危機的升高，使投資人陷入恐慌，世界經濟的流動型彷彿浴缸底部破了個大洞，陡然流失。近乎普世採行的金本位制，一度被視為讓投資人安心的制度，但在1914年的危機中，金本位制卻助長了流動性危機的惡化。戰爭危機發生時，由俄羅斯首開先河，許多國家索性凍結黃金與通貨的兌換。英美二國雖維持兌換，但也都認為必要時可以凍結。兩國的情況都是，情勢危急促成緊急紙幣的發行，以前的情形和現在一樣，有關當局因應流動性危機的發法就是印鈔票。必要措施還不只這些，在倫敦，宣布銀行假日延長、到期的匯票一個月後支付、貼現8月4日（宣戰日）之前所收入的票據可能招致的損失，財政部一概承受，等於是政府出面搶救貼現銀行，大批票據於是湧入英國銀行折現，開啟了擴大準備貨幣量的大門。各國應變的方法雖各有不同，但大同小異，而規模之大前所未見：暫時關閉市場、延後償債、發行應急貨幣、紓困情況最緊急的機構。總而言之，各國官方都準備採行比因應純粹金融危機更進一步的措施。關閉股市和當局介入以提供流動性，確實可以避免災難性地賤賣資產。戰爭持續得愈久，金融損失期間也拉得更長，凡是出於不致或愛國心而緊抱政府公債(gild-edged securities)的投資人，到1920年代的通膨調整損失會高達-46%，更不用說德國的惡性通膨使得債券形同廢紙。為什麼如此明顯的戰爭緣由，當時的人竟要等到大決戰即將臨頭在注意到？一個可能的答案是，充裕的流動性和時間流轉蒙蔽了他們的眼睛；金融整合加上金融創新，使得這世界儼然成為投資的樂園。今天，我們或許可以從中得到教訓，第一次金融全球化的時代起碼花了一個世代的時間，但被戰爭給擊碎了；而後又經歷二個世代的時間來修補1914年8月戰火所造成的傷害。

1944年7月，即將取得勝利的同盟國在美國新罕布夏州白山的布列頓森林(Bretton Woods)集會，規劃戰後世界金融的新架構。在新秩序裡，貿易將自由化，但資本移動限制仍然維持原貌；匯率和金本位治時期一樣採固定至，不同的是國際準備通貨將由黃金改成美元（但理論上美元仍可以兌換黃金，而美國的大量黃金儲備保存在諾克斯堡(Fort Knox)）。這個新秩序有一對「守護天使」，分別是國際貨幣基金、與國際重建與開發銀行（亦即後來與國際開發協會合併的「世界銀行」）。往後的25年間，各國政府的確解決了所謂三難(trilema)，及各國皆可從三個政策中選其二：(1)完全自由的跨國資本移動；(2)固定匯率;(3)導向國內目標的獨立貨幣政策。在布列頓森林體制之下，西方世界國家選擇第二和第三項。但該體制始終有個令人無法承受的特質。對所謂第三世界而言，各種複製「馬歇爾計畫」的政府間援助計畫，結果都令人失望透頂－－美元老是未必符合受援國利益的政治軍事條件、大部分不是白白浪費就是中飽私囊。1997至2000年在世銀擔任首席經濟學家的諾貝爾獎得主史帝格里茲(Joseph Stiglitz)就曾指出，IMF在1980年代不僅帶著意識型態熱情擁護市場至上論，更以相當帝國主義的觀點看待自己的職責。他認為，IMF推行的許多政策，尤其是操之過急的資本市場自由化，造成全球性的不安定。即便成長有限的國家也發現，利益歸於有錢人，尤其是特別有錢的人。

1980年代見到的是一種截然不同的經濟殺手崛起，因為他們的手段無須訴諸暴力，所以也比柏金斯所描述的經濟殺手更為嚇人（詳見《經濟殺手的告白》一書）。在這個新世代的眼中，成功狙擊（投機）一回可以賺上十億美元。當冷戰即將結束，執行美帝國主義計畫對殺手而言毫無利益可言；他們政治傾向自由多過於保守，所以不在IMF等機構服務，相反地，而是經營純私人的生意。這生意低調地連股票市場都沒有報價，叫做避險基金，也就是第四章提到的另類風險管理。避險基金匯聚管制寬鬆而且流動性極高的資本，熱錢經歷大蕭條開始到布列頓森林體制終結之間的大寒時期，終於藉避險基金東山再起。索羅斯(George Soros)就是眾所公認新經濟殺手的頭頭；但他自認是哲學家，不是經濟殺手。根據索羅斯自得的反射(reflexivity)理論，由於價格反映千千萬萬投資人通常流於非理性的無知與偏見，不宜將金融市場效率視為絕佳。他所謂的反射，指的就是投資人的偏見影響市場結果，市場結果接著又改變投資人的偏見，然後再次影響市場的結果。正如他在著作裡說的：認知與現實之間有雙向的反射關係，可以促成起初自我強化，終究卻走向自我挫敗的榮景，－－也就是泡沫。每一個泡沫都是由以某種反射方式戶懂的趨勢和誤解所構成。

索羅斯最成功的地方在於能正確判斷誰會是輸家，而不是贏家。例如，受傳真科技威脅而頻臨出局的西聯(Western Union)電報公司，以及1985年9月22日五大工業國達成廣場協議(Plaza Accord)後大幅下跌的美元。對索羅斯而言，這一年可說是奇蹟年，他的基金成長達122%。他最了不起的賣空操作，則是英國金融史上最大的賭注之一，也就是星期三事件。索羅斯推斷，兩德統一的成本升高必定會拉高利率和德國馬克，使英國保守黨政府緊跟德國通貨的政策（1990年加入歐洲「匯率機制」[Exchange Rate mechanism,ERM]時正式定調）站不住腳。利率一升高，英國經濟就輸了；政府遲早得退出匯率機制，讓英鎊貶值。索羅斯十分確定英鎊會貶值，於是在一系列的交易中押了100億美元，比他的量子基金總資本還多，因此他等於是在英國借英鎊，以9月16日之前2.95馬克對一英鎊的價格投資德國貨幣。英鎊一下跌，索羅斯的量子基金立刻賺進超過十億美元，不僅可以償還所借的英鎊，而且還是以較低的匯率支付，價差入袋。這筆交易只不過占那一年收益的四成而已。

避險基金的投資人口爆炸，顯而易見的理由是：作為一種資產類別，這種工具的績效相當良好，波動性很低，跟別種投資工具的關聯性也不高。但是根據「避險基金研究」指出，避險基金的報酬率已經逐漸下降，1990年代為18%，2000至2006年只剩7.5%。今天，管理資產超過十億美元的基金約有390檔，前100大占所有避險基金資產的75%；單是前十大所管理的資產就高達3240億美元。其實即便是二流騙子，只要成立一檔避險基金，讓冤大頭投資人拿出一億美元，再依下列最簡易的策略運作也可以賺大錢：

1. 把一億美元投入一年期國庫券，收益4%
2. 這讓他可以用1/10的價格賣出一億美元的有擔保選擇權，只要標準普爾500指數在外來一年下跌超過20%就得履約。
3. 以賣出選擇權所得的1000萬美元再ㄔ買國庫券，使他可以再賣出1000萬美元的的選擇權，再淨得100萬美元。
4. 接下來他可以休個長假
5. 一年後，標準普爾指數有九成機率不曾跌破20%，所以他不會欠選擇權持有人一毛錢。
6. 他加一加獲利：賣選擇權賺進1100萬美元，加上1億1000萬國庫券的收益4%，沒扣開支以前報酬率高達15.4%。
7. 他收取2%的基金管理費，和上述報酬的二成（假設獲利超過4%的基準就能分紅），則總額超過400萬美元。
8. 如此順利運作五年而標準普爾500指數都沒跌破20%的機率將近六成，在此情況下，即使期間毫無新資金的挹注，也不做任何槓桿交易，他還是可以賺1500萬美元。

下一次，規模之大與涉及的冒牌避險基金之多，是否會讓避險基金危機大到無法紓困？現金西方國家的銀行是否比1998年更容易受避險基金虧損和相關風險的影響？若是如此，這次有誰會出面紓困？這些問題的答案不在另一顆行星，而在地球的另一端。

中國拋開的不只是帝國的過往而已。到目前為止，經濟成長最為快速的中國，也避過了不時吹垮其他新興市場的危機。由於人民幣已在1994年貶值，且經濟改革期間始終維持資本管制，1997至1998年間並未出現通貨危機。中國想要吸引外資時，一貫堅持必須採直接投資的方式，也就是讓外國人在中國的經濟特區裡蓋工廠；一旦發生危機，想撤走龐大笨重的資產可不容易。以及很重要的一點是，中國龐大的投資來自中國自己的儲蓄；中國企業儲蓄利潤的比例更高。儲蓄實在太多了，因此出現數百年來第一次資金流向不是由西向東，而是由東向西的現象，而且流量極為驚人。實際上，中華人民共和國已成為美利堅合眾國的銀行。乍看之下似乎相當詭異：中國人為什麼要借錢給富裕22倍的美國人呢？答案是，一直到最近，中國利用龐大人口的最好辦法就是輸出產品給揮霍無度的美國消費者。為確保這些出口商品便宜得讓人無法擋，中國必須在全球市場買進好幾十億的美元力抗人民幣升值的趨勢。從美國觀點來看，維繫近年好光景的最好辦法就是進口中國的廉價物品。何況，外包給中國生產製造，美國公司也可以坐收廉價勞力之利。更重要的是，賣出幾十億美元的債券給中國人民銀行，美國也可以大幅降息。

歡迎光臨最近八年全球經濟成長一半以上的雙重國家「中美國」(Chimerica)，也就是中國加美國。一時間，兩者猶如天作之合，東方的中美國人存錢，西方的中美國人花錢；從中國進口的產品壓低美國通膨，中國儲蓄拉底美國利率，結果，借錢相當輕鬆，開公司很有賺頭。但其中有陷阱，中國越是樂於借錢給美國，美國人借錢的意願就越高。換句話說，中美國乃是2000年已降「金融行星」會見證到銀行放款、債券發行與新衍生性商品契約激增的根本原因、也是逼險基金人口爆炸、大型私募股權基金能到處借錢使用財務槓桿的根本原因。當年的金融中心英國與工業經濟體德國間有著類似的共生關係，如同今天一樣，共生與對立只有一線之隔。不管是因為貿易、還是其他潛在問題，美中關係都在惡化。

歷史給我們的一則重要教訓是，即便在全球化已然長足進展，和英語系帝國的霸權地位還相當穩固的時候，仍可能發生大戰。第二個教訓是，兩次重大的衝突相隔的越久，人們就越難想像，或者越容易開啟。第三，危機襲擊志得意滿的投資人時，殺傷力比襲擊身經百戰的人更大。現在華爾街執行長的平均職場資歷是25年出頭，這表示，美國金融體系最高層人士沒有1983年之前的第一手記憶，而1983年距上次油價和金價大暴走已有10年了。單單這個事實就是個有利的理由，說明我們為什麼該研究金融史。

小得：

這篇分別有兩個不同尺度的面向可以學習或思考：一是索羅斯究竟是如何如此準確的評斷未來、評斷誰是輸家？在我看來就如同福爾摩斯一般，有能力藉由小細節推論出事實，進而做出相應行動然後破案。若也能從一般的財經新聞爬梳出未來趨勢，就能跟他一樣做出準確投資嗎？這讓我很想去玩玩看與現實連結的模擬投資遊戲。另外一點就是中美國的概念，作者說這兩造天作之合是近年借錢極為容易的原因。我認為這是非常厲害的觀察，能夠看到這麼大的尺度，進而找出金融現況的起因。不過看到這個結論，不免擔心未來發展，畢竟書中也說有潛在的政治利益衝突，現在相當完美的合作到了引爆點之後，不管金融或是政治層面，後果都相當令人恐懼而難以想像。若美國真會被債務拖垮，就是中國成為新的金融霸權嗎？抑或是新的政治霸權？

關於遊戲，本章的概念幾乎很符合想做的樣子，國際交易、牽涉匯率、避險、狙擊貨幣，就想索羅斯所做的一樣，不過會成為玩家間較勁的事情。同時中美國這個概念，也很像互惠的貿易協定，不過看來是金融－貿易協定，這在遊戲中可以溝通成立的聯盟、或公會的概念－－而沒有政治風險，就算有也是玩家間的溝通政治，不會如同現實裡那樣恐怖。同時也希望會有多個這樣的龐大組織，來彼此作巨人的角力，比賽誰先發展到最終的目標，也是很有趣的。然而細節就需要龐大的力量完成了，文中也提到選擇權，這自然必須加入，當然在這之前我必須先了解它運作的方式。