奮身掙扎想脫離大壞的日子

世界金融史三千年：第十三章 危機年代－從次貸危機到全球金融海嘯

摘要：

[次級貸款衍生的危機]

2001年一月至2003年六月，聯準會十三次下調聯邦基準利率，寬鬆的貨幣政策總會刺激地產市場。美國也不例外。說到賺錢，誰也比不上美國金融界，能創新固然好，不能創新，地產業的利潤也是錢！於是美國金融界創造了「次級貸款」(subprime lending，簡稱次貸)；所謂次級貸款，即針對美國低信用等級公民的貸款。2006年中期，次貸已佔美國房地產貸款的45%，更有一批機構推出「零頭期款」等的概念，吸引購買者。

不過，世界上沒有只漲不跌的市場，美國也不例外。實際上，從2004年六月開始，美國已經連續上調利率，到2006年六月，兩年間利息翻了五倍。利率上升，窮人當然還不起貸款，不歸還貸款，銀行就會有風險。很多美國金融機構都是百年老店，經歷過1929年的經濟危機、見過大世面，它們並非沒看到風險，而是從來沒想過要自己承擔。規避風險的手段叫做金融工程，就是透過各種衍生品分散風險，但計算手段非常複雜。簡言之，經過一系列的處理，可以把信用級別不到B的貸款，改頭換面成為AAA債券，投資銀行再把這些經過打包的債券賣給不同的投資者，然後再由保險機構承保......。例如，擔保債務憑證(CDO)。

任何金融商品只能分散風險，不能消滅風險。這句話另外一個意思就是，這些次貸風險依然存在。如果只是利率提升，次貸損失根本不算什麼－－如果連利率上升、房價下跌都扛不住，華爾街就不是華爾街了。只是，華爾街的交易槓桿實在太高，放大了收益，當然也放大了風險。次貸違約引發了全球對結構性金融產品的悲觀情緒，投資者紛紛拋售手中的投資品，這就是傳說中的小機率事件。

投資產品被拋售→金融市場價格循環下跌→要求追加保證金→銀行收縮信貸→流動性緊縮→金融機構倒閉......。

2007年，一批名震寰宇的公司因此倒下。金融危機閃亮登場。

[致命謠言打倒了貝爾斯登]

貝爾斯登成立於1923年，被華爾街稱為「從不冬眠的熊」。除了撐過經濟大蕭條，2003年成為全球營利最豐厚的銀行。

貝爾斯登是CDO，擔保債務憑證的締造者，2006年末，CDO的交易總額達1130億美元，位居全球之冠。2007年金融市場集體看空次貸衍生品，貝爾斯登當然會受到衝擊，這本就在意料之中。貝爾斯登儘管有些虧損（從營利下降到2007年底虧損8.54億美元），此時貝爾斯登應該還有充足的信心。與170億美元相比，8億只是青萍之末的微風。然而謠言不脛而走，傳聞貝爾斯登遇到流動性危機，至今也沒有任何權威解釋謠言出處，但後果是相當嚴重的。貝爾斯登的確做了不少挽救市場信心的動作，包括透過廣播反駁謠言、前任老闆在大廳揮動高爾夫球桿，表示貝爾斯登會依舊輝煌。

但仍不足以抵擋其他銀行或審查機關的警戒效果。3月13日，貝爾斯登股價一瀉千里，客戶開始瘋狂從貝爾斯登提款；幾乎所有夥伴都終止了與貝爾斯登的交易。3月14日清晨，貝爾斯登終於收到摩根大通的郵件：紐約聯邦準備銀行將透過摩根大通，像貝爾斯登提供28天300億美元借款；這是1929以來，聯邦準備銀行第一次向非銀行機構提供救助。但聯準會融資被市場理解為貝爾斯登已經出現嚴重問題，流動性危機真的出現了。任何一個金融機構，包括聯準會，也沒有能力應付擠兌。3月15日，貝爾斯登股價已經進入下降通道......高盛成為貝爾斯登的對家，開始做空他們股價......。財政部長保爾森(Henry Paulson)通知貝爾斯登總裁，他希望看到周日前貝爾斯登做成一筆交易：出售貝爾斯登。

貝爾斯登必須做出抉擇：要麼出售股份，要麼破產。最後低價賣給摩登大通，貝爾斯登被拔掉品牌名。

[雷曼兄弟的破產]

在英雄輩出的華爾街，雷曼兄弟能走到今天，絕非幸運所致。2003年，雷曼兄弟大規模涉足次貸產品。與貝爾斯登相比，雷曼兄弟的思路更精巧，主要經營次貸的高級衍生品－－信用違約互換交易(CDS)，與CDO相比，CDS的購買者根本看不出這是次貸產品，對原生貸款的違約率更是一無所知。

掩蓋原生違約率的方法，也是金融工程。即使在今天，我們仍驚嘆於這些模型構思的精巧。與CDO相反，CDS認為次貸違約率很高，也對沖了各種違約風險，而且CDS及其衍生品囊括很多金如產品，次貸只是一小部分。理論上，即使次級房貸者大規模違約，對CDS的收益也不會產生顯著影響，雷曼兄弟似乎認為依靠這些金融工程模型，完全可以規避風險。

請注意，這裡講的是「理論上」。即使金融工程模型在精巧，也不可能模擬人類心理，更不可能預估社會群體的反應。且金融工程高手們忽略了長期，只求現在，這種金融工程無論設計得再精巧，本質都是不可靠的。無論美國經濟再健康、美國市場交易有多麼誠信、投資銀行有多少聰明的工程師，能設計多精巧的模型，有一個定論是絕對無法更改的：市場總會有下行的時候。很遺憾，像次貸危機一類的系統性風險，金融工程模型通常不考慮。

雖然金融工程模型不能類比人類心理，卻真正促成了一件事：分散風險，在各種投資者中分散風險。隨著金融創新不斷深入，投資者的鏈條會越來越長，從貸款者到投資銀行，從證券市場到債券市場，從機構投資者到個人投資者......。分散風險，沒錯，雷曼兄弟把次貸納入金融市場的每一個環節，2007年中期，CDS規模已達美國GDP的四倍。次貸本來只是局部風險，經過分散後，卻成為一場系統性的危機。

其實，在次貸危機中，雷曼兄弟並非沒有機會全身而退，致命的錯誤在於雷曼兄弟對危機的嚴重性估計不足。簡單典說，就是雷曼兄弟認為美國經濟的基本面上好，次貸危機不會蔓延過久。

2008年三月，貝爾斯登被收購。由於雷曼兄弟與貝爾斯登的資產結構極其相似，市場開始做空雷曼兄弟的股票。七月，雷曼兄弟股價大幅下跌。七月下旬，市場盛傳高盛對賭雷曼兄弟股價下跌，雷曼兄弟可能會成為貝爾斯登第二。此時，破產在所難免了。九月十五日，穆迪、標準普爾下調雷曼兄弟的評級，雷曼兄弟申請破產保護，金融帝國忽然倒下。當天，雷曼兄弟與半年前股價相比，跌去了99.97%，當日道瓊指數創911以來最大跌幅，達4.71%。

雷曼兄弟給華爾街乃至全球金融市場帶來的傷害是永久性的，破產意味著它們持有的債券投資人最多只能取回40%，投資者可能損失近千億。中國也是受害者之一，截至9月15日，中國銀行系統共持有雷曼兄弟債券八億美元左右，如果加上央行持有的美國債券，損失會更大。人們開始意識到，次貸危機是美國歷史上百年不遇的金融災難......。

[投資銀行從獨立到轉型]

獨立的投資銀行同樣是金融風暴的產物。二十世紀30年代，為隔離商業銀行和華爾街，美國國會通過了史上最為嚴厲的監管法案之一《格拉斯－斯蒂格爾法案》：投資銀行不准涉足商業銀行的業務。根據這個法案，1935年摩根財團被支解為J‧P摩根公司和摩根史坦利，分治銀行和投行業務。整個五零年代，摩根史坦利為融資者而存在，對資本提供者的回報只是副產品。七零年代，高盛、所羅門兄弟等一批競爭對手逐步壯大，開始與摩根史坦利爭奪客戶。此時，一個決定性的人物－－羅伯特‧鮑德溫(Robert Baldwin)出現了，

鮑德溫敏銳地意識到，摩根的對手正在取悅資本的供給方，而摩根恰恰相反。在鮑德溫的主導下，摩根開始種點涉足證券經銷；在此之前，這種業務一向被摩根視為「垃圾」。自此，摩根史坦利開始以強硬的態度蠶食中小企業的首次公開募股(Initial Public Offerings，IPO)業務，到二十世紀八零年代，投行領域的市場細分被徹底打亂，摩根史坦利、高盛、雷曼兄弟等美國本土投行開始了越演越烈的廝殺。有競爭，是好的；但過度競爭，很糟糕。正是這種競爭在九零年代毀掉了投行帝國。

為搶奪市場，包括摩根史坦利在內的頭行，開始以巨額獎金激勵員工獲取市場份額，這種方式對投資銀行過足式企業文化的打擊幾乎是致命的。自此，即使在同一家投行內部，為爭奪業務，自家也可以白刃戰。摩根之前對市場的承諾是「以一流的方式做一流生意」，至此，則墮落為「只要能成交，賺一票算一票」。在高科技神話中，投資銀行不遺餘力「創新」了金融產品的定價方法。1999年美國國會通過《金融服務業現代化法案》(Financial Services Modernization Act of 1999)，正式拋棄分業經營模式，商業銀行開始涉足投行領域。投行無一例外地開始大規模涉足垃圾債券。很遺憾，次級貸款就是其中的重要內容。

無論摩根史坦利還是高盛好歹都是江湖上屹立百年的門派。次貸危機之初，摩根史坦利就已經有所察覺。所以從2007年開始，摩根史坦利便在市場裡不斷做空次級抵押債券。猜到故事的開頭，未必能猜到故事的結尾。這個超凡的遇見沒能挽救摩根史坦利。因為按金融工程理論，市場下滑時，優質債券的表現優於劣質債券，這似乎是個常理。由此，為對沖做空CDO的風險，摩根史坦利在2007年初購入了大量超優先CDO，因為他的債券評級較高（實際上在危機中，這種債券的市場表現更差）。市場是無情的，雖然摩根史坦利在做空CDO上獲得了大量收益，然而這並未能彌補超優先CDO債券帶來的損失。

九月十五日，雷曼兄弟申請破產保護，市場普遍認為摩根史坦利和高盛也將步雷曼兄弟後塵。金融市場裡有一個法則：如果市場認為一件事情是真的，那這件事情就會是真的。2008年九月十七日，摩根史坦利股價下挫37%；隨後比股價下跌更可怕的事情仍舊發生了。摩根史坦利的優質機構經紀業務已經流失了30%，據說這些客戶普遍認為有著穩定資金來源的商業銀行會更加可靠。九月二十，摩根史坦利向聯準會申請轉型為商業銀行控股公司，次日獲得批准。同日獲得同樣批件的還有高盛銀行。

一年之前，華爾街還認為金融監管是業務創新的絆腳石，此時為了挽救自己，接受聯準會監管卻成為救命稻草。華爾街，回到了八十年前。摩根史坦利和高盛的轉型，意味著美國獨立投資銀行模式的終結，主流金融機構恢復到1929年經濟危機前的狀態。恰恰是1929年那場史無前例的大危機中，混業經營同樣被認為是金融危機的根源。究竟哪種模式更適合抵抗危機或是促進經濟發展，也許本就很難說清。

或許，只有危機才能讓市場選出最優秀的金融機制。

[金融支撐世界，誰在支撐金融]

毫無疑問，美國是當今世界第一強國。回顧美國崛起之路，我們試圖勾勒這個國家的發展策略。一個令人驚訝的結論是：美國好像從來就沒有國家發展策略。從華盛頓時代，美國就沒有所謂的發展規劃；愛迪生沒有獲得國家基金支持，克林頓也沒有制定偉大的資訊產業綱領。非但如此，人們對聯邦政府好像從來就不怎麼尊敬，沒事還經常刺殺總統。這是一個信仰新教的國家，從移民時代開始，它們的思想始終為利益驅使，他們確實沒有綱領性文件，但每一個人又遵循同樣的行為準則：在現行法律架構內，賺錢、賺大錢、賺更多的錢。

其中的關鍵，是創新。

產業代表著利益格局，當主導產業形成，利益格局也就給定了。不僅美國人，全世界的人都一樣，在既定的產業格局下要分割利益，不能說不可能，至少相當難。一個產業走進真正的頂端，唯一的方法，是創新。當創造了一種新的產品、新的理念、甚至一種全新的生活方式。此時，舊有的利益格局就會被打破，而創新者，就會成為頂端。這是捷徑，也是唯一的途徑。在美國一百多年的產業創新中，金融為創新提供了充足的原料－－錢，世界資本在美國，從一個產業轉向另一個產業；而在經濟分工中，美國始終掌握著產業中最核心的創新。美國手裡也始終掌握著世界最強大的資金，這些資金每日夢想著尋找更高的報酬，透過金融市場，一個個泡沫被吹出來；鐵路、電器、汽車、生化、網路，在泡沫中，這些技術的賺錢前景被看成七彩幻影，但最終在金融市場的引導下變為現實。

當一個夕陽產業落後於時代，核心技術被別的國家掌握時，新的技術便會出現，因為只有獨立掌握核心技術，才能賺更多的錢。可以複製產業模式、可以複製機械設備、甚至可以複製軟體原始碼，但永遠不可複製的是第一次的創新！

引領創新的，是金融；決定創新的，是教育。面對西方列強，清朝有人提出「富國強兵」，可是從來就沒有人提過「富國強民」。沒有富足的人民，哪來強盛的國家？我們可以看到，美國、德國甚至日本在強盛之前都是率先發展教育。以此克敵，何功不建？

美國政府做得最多的事情，不是試圖引導產業資本，而是放任自流，給創新以空間。在教育方面，他們也從來不含糊，即使南北戰爭期間，林肯總統一樣要頒布《土地撥贈法案》(Morrill Land-Grant Colleges Acts)：各州每入選一名聯邦議員，都要贈與本州三萬英畝土地，土地收益至少資助開辦一所農工學院。即使存在金融危機，1929年那樣的風暴也未能擊潰這位全球經濟新秀。因為，這種教育體制給予人類一個公平起點。如果教育體制的遴選過程公平，優秀人才勝出就是必然，最後也將經歷持久的繁榮。只有這樣才可能有一個正常的社會階層流動機制，即使最底層的人也有機會身披金甲聖衣，腳踩七色祥雲，最後成為齊天大聖。

王侯將相寧有種乎（王侯將相難道是與生俱來的嗎）？如果王侯將相有種，絕大多數人也就斷絕了對美好生活的嚮往，不要說創造財富，不要說穩定，更不要說創新，全社會都會圍著財富存量在爭鬥，所有的一切就會變得沒有規則。於是我們看到暴力，每一個人都不會感到幸福。當然，也有其他途徑能過上好日子：比如，搶劫。中古時代，西班牙舊搶劫美洲大陸為生。對國家戰略而言，能出門搶劫別的國家，也算一條路；搶劫自己人卻絕對不可能造就世界強國。因為，被剝奪者不可能比剝奪者更強勢，因而也就是惡性循環。二十世紀初九零年代的東南亞，正是這樣的一個體制：現有的制度本身就具掠奪性，只有進入體制內，機構才有掠奪的可能，當掠奪已成為習慣，這種制度就很難打破自身循環，因為，沒有創新，國民財富的總數便是一定的。

技術創新，靠的是利益；制度創新，同樣也需要利益激勵。然而制度創新遠比技術創新更艱難。在一個給定的利益格局下，需要變革利益結構的人，恰恰不可能去變更現行制度。比竟對任何一個單獨的個人而言，改變制度的成本，肯定高於躋身於現行制度的成本。

[如何看待金融危機]

要在市場競爭中擁有超越對手的實力，最大的長期獲利方式就是創新！無論是生產工具還是政治體制，西歐都沿著這個軌跡前進（回顧城堡領主模式，任何一方都沒有壓倒性的優勢；再往後，有了交易中的公平契約，西歐人希望在競爭中獲得收益。）所以在西歐，率先出現了有系統的科學技術，完善的商業銀行、資本市場。終於，在中世紀結束的時候，這種競爭體制率先突破了生存經濟藩籬，創造了輝煌的工業革命。

經濟泡沫化之後的生存之道，就是再度創新。但任何一次創新，都有自己的生命歷程，創新開始的時候會生產奢侈品，僅而成本降低，等創新普及到草根大眾的時候，其使命就基本結束了。理由很簡單，已經沒有市場再創造利潤了。於是這個時候我們有了產能過剩，用馬克思的語言來解釋，經濟危機的成因就是人民購買力極度萎縮，也就是西方經濟學中的有效校需求不足。這在經濟增長理論中，被稱為「延續型毀滅」，直白的語言就是「氣數已盡」，於是只能毀滅。即使創新毀滅了，投資還是要繼續，前期的利潤還要尋求更多的收益，流動性過剩便會出現。沒有產業投資管道，錢會去那裡？

答案是：泡沫。泡沫很漂亮，也有很多種，但結局無一例外只有一個：破滅。

泡沫破裂了，人還得生存，還要繼續創造財富；如果不能創造，那就必然轉向掠奪。畢竟我們世人，是人就要尋求更好的生存，得不到增量，就要瓜分存量。這種搶奪發展到極致，就是戰爭。於是我們有了一次大戰、二次大戰、兩伊戰爭......。戰爭會毀滅既有的財富，也會改變財富分配，當然也能為過剩的產能創造需求，所以兩次世界大戰美國都能大發其財。當被掠奪者已經一無所有，創新的收益便會超越掠奪，人類終究會明白靠瓜分存量是不能發家致富的，也不能在戰爭中延續生存。此時，創新會再度來臨，這在經濟理論中被稱為「創造型毀滅」，直白的語言就是「以舊換新」，於是經濟再度繁榮。

脫離生存經濟一百多年來，東西方這種金融危機的內核始終沒有改變。在經濟起飛的過程中，東南亞始終依靠出口導向型戰略、依靠模仿型創新、依靠勞動力優勢。說難聽點，這種方式就是撿破爛，然後透過掠奪本國勞動力的紅利（廉價）進行出口加工，說到底還是原有的掠奪模式，沒有自主創新能力。一旦模仿型創新優勢耗盡，那無疑地會產生流動性過剩......剩下的，就是危機了。而次貸危機，內核與1929年的危機並無二致，都是因為創新的潛力耗盡，只不過一個是工業革命的潛力耗盡，一個是資訊化創新能量耗盡。必須依靠人類理性形成新的創新，唯有如此才能真正結束本次危機。

昨天因需求不足而倒掉的過剩牛奶，就如同今天倒下的雷曼兄弟，兩者並無二致，都是因為創新的潛力耗盡，只不過一個是工業革命，一個是資訊化。換了一個馬甲，就認不出來了？既然認出來了，那麼人類如何才能避免經濟危機？我用了一本書的稿，其實，就為回答這個問題。

回答這個問題，其實也就一句話：危機永遠是不可避免的，金融危機昨天有，今天有，明天還會有。

小得：

1.正如同《富國的糖衣》中提到的廣納型經濟以及榨取型經濟一樣，國家的經濟模式簡言之就是這兩種型態。或許廣納型經濟還有其他條件，不過我同意本書作者所強調的，創新的重要性是如此之大，推動國家經濟或人類，在一波又一波的危機中向前。

2.關於遊戲，稍微複雜點的金融衍生商品（我尚可理解的操作範圍內......）可以考慮加入，只是玩法應該還是以我們先設計好的為主。考慮到複雜度，如果設計成自由包裝應該會造成大混亂......。至於商品內容，連文中都說這些金融工程的手段，「專業人士也看不明白」。所以有兩種想法，一是多少理解那些金融衍生商品的內容，不過頗費心；二是由我們自己簡單再包裝過，做一個簡化的版本即可，也比較不會讓玩家看不懂。例如將幾位玩家發行的債券，組合起來，切割之後成為新的債券，當作商品；當某玩家決定違約時，至少還有其他玩家仍會支付利息等等。

3.一直忘記提到房地產類的投資，畢竟一開始是以總體經濟為主，原本是怕太過複雜，但房地產似乎與「社會信心指數」的連結較為強烈，且次貸危機也是基於房地產市場而生，我想有必要研究一下能不能做簡化的加入。

4.前幾節的大銀行破產案例，包括他們預先嗅到風險，做了一些對沖手段，以及他們在做「困獸之鬥」時的努力，例如廣播闢謠等等，都可以拿來參考。對沖手段自然是玩家應該要學會（也是我得先了解）的一個非常重要的手法，簡言之就是避險，可是在不同的項目上似乎有多種作法，我需要再研究。至於廣播闢謠乍看之下加入遊戲不太實際，可是可以簡化成：玩家選擇花費廣告費用，然後根據當前的「社會信心指數」來做挽回信心的機率換算。如果信心指數已經崩潰，這時花費只是徒勞。當然，細節計算數字之後再研究。

5.投資銀行與商業銀行的分業或合業，似乎不那麼重要－－玩家有經濟與投資的最大決定權！只是我們預定玩家是扮演類似央行的角色，國內銀行的系統（之前好像提過），要如何相配合？因為如果央行扮演調控經濟的角色時，似乎不會像那些私人一樣過度貪婪，促成過度交易與泡沫；但這樣一來國內沒有泡沫，金融遊戲又不夠刺激......。目前只想到以系統、變數等等操控，也許可以設個貪婪指數：當現在流動性過於充裕時，會開始提高金融產業的報酬（泡沫），這時候如果玩家沒有發現泡沫，之後會蒙受巨大損失！考慮到泡沫破裂時常有一些隨機的因素，包含有人突然喊低報價、或莫名的謠言四起等等，這邊可能就又要以機率設定；同時要與產業綁定，愈發成熟的產業，在不夠創新的前提下，愈容易使泡沫破裂。

6.考慮到遊戲的教育性，除了比較技術層面的操作，包括買空賣空、操作債券、匯率等等，我想末章所提的創新力對於國家來說應該是至關重要的。這點我認為也應該藉由遊戲讓玩家知道，也許甚至可以激發它們去思考現在台灣是屬於掠奪性的還是鼓勵性的制度。這邊我想就得以「科技與研發產業」切入，用一種進化的概念：當某產業的商品已達到高等級時，需要投入相較更大量的資源去「進化」，也就是創新，然後商品會邁入新的樣貌－－遊戲中以新名稱代替，加上更高的報酬率即可－－同時如果不選擇進化，報酬率會慢慢下降，因為呼應到需求開始疲弱的因素。不僅商品進化，產業也是要創新，不過這邊的細節也是之後再議，主要是本章提點了以比較高的視角描述產業創新的重要性，我覺得有必要加入。